◇ 作者：新华资产固定收益部投资经理助理 刘仁博
新华资产固定收益部投资经理 杜唯平
◇ 本文原载《债券》2024年11月刊
摘 要
当前低利率的宏观环境或将长期持续，在此背景下，寿险公司如何进行资产配置成为难题。本文首先从经济基本面和基准利率两方面对宏观环境进行了分析；其次针对寿险公司资产配置提出了三种思路，并重点分析长久期利率债特点，建议积极拉长固收资产的久期；最后就寿险资金运用提出了四点建议：完善业绩考核机制、探索拓展投资范围、加强市场动态跟踪、适应行业模式变革。
关键词
保险资产管理 利差损 固收投资 资产配置
保险公司负债端资金主要来自保费收入，具有负债规模较大、负债期限较长、收益稳定性要求高、资产配置多元化等特点。而在近年“资产荒”的背景下，寿险公司资产端收益率一路下行，负债端成本相对偏高，由此产生的利差损问题愈加明显。所谓“利差损”，是指保险公司资产端投资收益率低于负债端（即存量保单）的平均预定利率而造成的亏损。部分寿险公司的利差损问题突出，甚至影响到了整个寿险行业的商业持续性。
在当前低利率的环境下，寿险公司如何调整资金运用策略，以解决利差损问题，具有重要研究价值。
宏观环境分析
（一）经济基本面分析
近年来，债券市场呈现出“资产少、资金多”的“资产荒”行情，利率中枢持续下移，且预计该状态仍将持续。
供给方面，从资本金和信用派生角度来分析，预计资产供给量持续偏小。从资本金来看，居民资产负债表修复过程偏慢，居民收入和收入预期仍有进一步提升的空间。从信用派生来看，过去我国的信用扩张对地产和城投两大主体的依赖程度较高。在地产步入高质量发展新阶段，以及一揽子化债方案稳步推进的背景下，信用派生也出现了乏力的迹象。虽然政府债发行可能会阶段性地带来资产供给放量，但是在经济基本面总体偏弱等因素的影响下，资产供给量偏小的格局或将持续。
需求方面，预计资金需求保持旺盛。从总量来看，在房价承压、企业业务扩张放缓的背景下，国内居民的风险偏好较低，存款增长幅度高于贷款。同时，越来越多的资金从存款搬家至银行理财、债券型基金等资管产品，导致近年来低风险的资管产品规模高速扩张（见图1）。从结构来看，在高质量发展的背景下，大量到期的非标产品资金、定期存款涌入债券市场，带动固收资产收益率中枢进一步下行。
综上所述，当前的“资产荒”格局的背后是资产供给与资金需求双方的系统性错配，这种状态或在中期持续。
（二）基准利率分析
基于上述“低利率环境”的研判结论，我们以中债10年期国债到期收益率为例，对债券市场基准利率展开更加细致的分析，梳理基准利率的影响因素。
促使基准利率上行的因素包括供给冲击和汇率压力。供给冲击方面，预计2024年末政府债发行相对密集，带来一定程度的供给冲击，带动基准利率上行。汇率压力方面，由于国内和海外资产收益率中枢差距较大，热钱流出加剧了人民币汇率所承受的压力，对国内基准利率下降形成一定阻碍。
促使基准利率下行的因素包括自然利率、财政和金融脱媒。自然利率方面，当前国内经济基本面仍然存在一定压力，在低通胀的环境下，假设未来3年国内名义国内生产总值（GDP）增速为4.5%左右，按照利率的“黄金法则”1，基准利率的自然水平大概率落在2.0%附近。财政方面，当前国内财政对土地出让金的依赖程度较高，财政收入扩张难度相对较大，对财政支出力度形成一定限制。同时在严肃财经纪律、强调资金使用质效的背景下，预计下一阶段财政资金的规模和用途难有显著扩大，难以带动基准利率大幅上行。金融脱媒方面，越来越多的增量资金涌向债券市场，供需错配带动基准利率中枢下移。
我们认为促使基准利率下行的因素强于上行的因素，预计中长期来看基准利率仍将会震荡下行。
寿险公司资产配置思路
低利率环境下寿险公司资产配置思路包括如下三策。
一是拓展配置范围。目前债券市场的10年期国债收益率在2.20%左右，各类信用品种的利差也已经被压缩至历史低位。当前债市呈牛市的基础相当稳固，在可预见的未来很难出现较好的配置机会。由于寿险资金体量过大，无法过度下沉信用，可考虑在控制久期缺口的条件下，通过更加多元化的资产配置获取收益，包括但不限于投资海外股债资产、大宗商品，甚至数字货币等另类资产。
二是创造超额收益。实现超额收益的方式包括信用下沉、波段交易等。信用下沉策略的低收益难以匹配其高风险，寿险公司需要调整思路，通过波段交易寻求超额收益。这要求自身在和同业机构的零和博弈中胜出，并非易事。寿险公司需要将自身体量较大、负债稳定等特征作为优势，最大程度地实现投资收益。
三是缩小资产负债久期缺口。如果上策和中策行不通，那么下策是先拉长资产久期，缩小负债和资产之间的久期缺口。此举相当于冻结了当前的利差损敞口，即使后续资产收益率进一步降低，由于存量资产和负债之间的久期已经实现匹配，利差损的规模也不会出现显著恶化，实现以“时间换空间”。
总体而言，寿险公司的固收投资需要在缩小资产负债久期缺口的基础上，积极探索创造超额收益的手段。从寿险公司的固收投资角度来看，受限于现阶段的政策环境、专业能力和人才队伍建设，资产配置范围短期内很难得到扩展。而仅拉长资产久期以缩小资产和负债之间的久期缺口，却无法从根源上解决行业长期存在的利差损问题。因此，寿险公司一方面需要积极寻求超额投资收益，即通过精细化的战略和战术资产配置，争取获得高于市场收益基准的投资收益；另一方面也需要缩小资产负债久期缺口，通过拉长久期的方式避免利差损问题恶化。
长久期利率债投资是重点
在寿险公司开展战略资产配置的过程中，策略的核心要点在于选择何种资产作为底仓，寿险资金的主要配置品种是债券，债券品种和久期的选择成为重点。在当前环境下，我们认为寿险公司应考虑加大长久期利率债的投资力度。主要理由如下：
一是长久期资产的再投资风险小。根据研究机构测算，目前上市寿险公司增量资金的成本约为3.0%，存量资金的成本约为3.5%，虽然寿险公司负债端成本下调具有必然性，但其下调是一个系统性工程，很难一蹴而就。在此过程中，利差损问题将持续存在，通过投资长久期利率债，能够减少再投资风险。
二是长久期资产信用资质更好，管理难度更小。我国长久期资产以标准化产品为主。长久期利率债的信用主体为中央政府、地方政府或政策性银行，长久期信用债的信用主体主要为大型国股行和国企，其信用资质普遍好于短久期资产的发行主体。通过投资长久期资产，寿险公司能够在一定程度上降低资产管理的难度，从而将更多的资源和精力从信用分析转向资产定价。
三是长久期资产价格波动率更高，为波段交易提供更大空间。长久期资产由于其久期较长，受经济基本面、基准利率等因素影响的变动更剧烈，资产价格的波动率更高，为波段交易操作提供更大的空间，从而使寿险公司具有更大的潜力进行波段交易，以增厚收益。
为更好地说明投资长久期固收资产的优势，我们建立了“寿险资金运作瀑布模型”。该模型主要用于说明寿险存量固收类资产的久期及其收益率下降幅度的关系。通常存量资产久期越长，其受增量资产收益率减少的影响就越小。在利率中枢逐渐降低、寿险保费稳步增长等假设下，通过该模型我们得出以下结论。情景一：当固收资产投资久期约为10年时（折合每年存量资产到期比例10%），未来10年加权资产静态收益率下滑幅度约为84BP（见表1）；情景二：如果拉长固收资产投资久期至约15年，未来10年加权资产静态收益率下滑幅度约为75BP（见表2），下滑幅度较前述情形约低9BP，收益率下行速度趋缓能够为寿险行业系统性解决利差损问题争取更多空间和时间。
建议在当前环境下，在保证信用安全的前提下，加大长久期资产的投资力度，以等待寿险公司负债成本中枢稳步下行，并有助于把握波段交易机会。
寿险资金运用建议
在低利率环境下，未来寿险公司可以考虑从如下四个方面调整资金运用。
一是完善业绩考核机制，动态调整固收投资收益预期。根据前文分析，低利率环境下寿险公司面临“资产收益率低但负债成本高”的系统性问题，市场利率与存量负债成本和增量负债成本均有较大差距。按照此前同业经验，预期收益率和业绩考核基准差距过大更容易导致投资操作变形，如采取更加激进的久期风险或信用风险暴露策略，反而带来更大的风险，影响寿险资金运用的安全性。可以考虑随行就市调整固收投资业绩考核基准，充分考虑当年宏观经济政策、市场环境和同业机构实践，以免投资操作变形进一步恶化利差损问题。
二是探索拓展投资范围，抓住高息海外债投资机会。在美国经济通胀中枢仍然偏高的背景下，海外资产预期收益保持高位，可以考虑拓展投资范围，抓住海外高息资产的投资机会。其中，国有银行中资美元债、“一带一路”沿线国家国债等品种的静态收益、资本利得、资产久期、资产容量等特征都十分契合当下寿险公司的资产配置需求。
三是加强市场动态跟踪，通过战术资产配置增厚收益。从市场微观结构来看，在债券牛市中，各类债券的收益率不是同步下行，而是轮动下行。这就意味着不同时期各类资产之间的性价比有高下之分，需要投研人员对市场动态及资产比价开展更加细致的跟踪。可以考虑通过积极的战术资产配置增厚投资收益，积极寻找“凸点”资产，动态捕捉更具有性价比的资产品种。
四是适应行业模式变革，加强监管沟通和政策学习。在当前金融行业发展进入新时代的环境下，金融机构和金融从业者不能固守既有发展路径，需要更多地关注监管层的政策思路。与监管层加强沟通，积极学习监管政策及思路，在监管支持下稳步化解利差损问题。
注：
1．“黄金法则”是指保持实际利率总体略低于潜在经济增速的法则。